三中全會金改相關政策解讀

 　十八屆三中全會上通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中關于“完善金融市場體系”的論述總共包括三段話，著墨不多，但其所要求的金融改革原則明確、任務清晰、內容詳實、措施有力。最重要的是，開放將是未來金融改革的主基調和總原則，這是歷次三中全會上首次提出，這也是把人民幣國際化上升為國家意志的具體表現。

 

　　一、三中全會對金改的表述：完善金融市場體系

　　十八屆三中全會上通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中關于“完善金融市場體系”的論述總共包括三段話：

　　擴大金融業對內對外開放，在加強監管前提下，允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構。推進政策性金融機構改革。健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。完善保險經濟補償機制，建立巨災保險制度。發展普惠金融。鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。

 

　　完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。

 

　　落實金融監管改革措施和穩健標準，完善監管協調機制，界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任。建立存款保險制度，完善金融機構市場化退出機制。加強金融基礎設施建設，保障金融市場安全高效運行和整體穩定。

 

　　“決定”對于金融改革的著墨盡管不多，但其所要求的金融改革原則明確、任務清晰、內容詳實、措施有力。最重要的是，開放將是未來金融改革的主基調和總原則，這是歷次三中全會上首次提出，這也是把人民幣國際化上升為國家意志的具體表現。中國人民以勤勞和智慧將“MadeinChina”送到了全世界，未來中國人民仍將以勤勞和智慧將“CNY”送至全世界，從貨通天下到匯通天下再到幣通天下。

 

　　二、金改的總原則與五類金融機構的改革任務

　　(一)金改總原則：擴大對內對外開放

　　“擴大金融業對內對外開放”，作為金融改革的總原則，具有幾層含義：首先，需要理清政府與市場的邊界，建立合理的金融機構準入退出機制及更為完備的金融監管制度，減少不必要的管制并逐步讓渡市場決定;其次，金融市場業務經營范疇的自由化，在審慎監管的前提下，鼓勵業務創新、產品創新，創造更多的金融產品及衍生產品，滿足不同風險收益狀況的投融資需求;第三，金融產品價格決定的市場化，通過市場化機制實現無風險收益率與風險收益率的合理定價，并通過價格傳導機制而非傳統的數量調整實現宏觀調控目的;最后，資本賬戶開放及人民幣國際化，實現資金流進來與走出去的市場化，一方面放松資本管制，讓市場行為決定貨幣的價格與資金的流向，另一方面提高人民幣在國際貨幣市場上的影響力。

 

　　經濟發展早期，為更有效的利用有限的資本存量、我國政府采取了包括壓低資金成本在內的一系列金融抑制的手段。通過行政干預，有限的存量資本能夠被最大程度的用于擴大再生產;同時，也導致了產能的無序擴張、資金配置的效率低下等。經濟發展到當前階段，金融抑制對經濟發展形成越來越多的障礙，未來金融改革的力度和進度都會有所加快。國際比較來看，經過半個多世紀的金融自由化改革，全球主要經濟體普遍都已實現了利率的市場化決定;OECD成員國也普遍完成了資本賬戶的可自由兌換。

 

　　擴大金融業對內對外開放，需要減少政府的行政性干預，減少不同金融機構之間的不平等待遇等。要保證國有資本與私人資本之間的平等待遇(鼓勵民間資本進駐)、不同金融機構之間的平等待遇(逐步去除國有金融機構與外國金融機構之間譬如準備金率等規則約束條件不同、銀行證券保險及其他金融機構之間的不同待遇)等。同時，需要有完善的存款保險制度、完備的監管制度等作為基本保障，避免部分金融機構的退出導致整個金融市場的動蕩，以及流動性的大起大落。需要盡可能的減少政府干預，避免不平等的管理手段下導致的市場定價扭曲，一切交給市場決定。

 

　　(二)五類金融機構的改革任務

　　三中全會決定中對傳統商業銀行、政策性金融機構、資本市場、普惠金融、保險業等5類金融機構分別提出了相應的改革思路，通過不同金融機構的功能定位，全方位滿足不同資金需求，反映了中國特色的金融改革思路，同時也與我國將長期處于社會主義初級階段的經濟特征密切相關。

 

　　降低傳統金融機構的準入門檻、構建立體式的金融服務體系。首先，傳統商業銀行等金融機構降低準入門檻，決定中提到“在加強監管前提下，允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構”，意味著民間資金將具有更多機會、通過更多形式進駐金融行業。其次，“發展普惠金融”，意味著金融不僅要支持經濟，而且還要服務于民生，普惠金融或學習國外經驗，主要服務于農民或中低收入群體的生活與經營行為。第三，首提“推進政策性金融機構改革”，較前期政策性銀行的表述更為拔高了一個級別，豐富了金融市場層次，也為城鄉一體化推進過程中的資金需求提供了更多融資方式和渠道。立體式金融服務體系的構建，注定會影響到傳統金融體系的格局分布。

 

　　構建多層次金融市場，完善傳統業務結構。決定中提到要“推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”，目的是建立多層次金融市場、優化融資結構，解決中國經濟發展過程中長期資金缺乏、金融市場長短期資金供需錯配的問題。股票發行注冊制改革將有利于具有發展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金以獲得發展機會，提高了投資人的投資判斷力，減少了對政府的依賴性，同時對目前已經上市的股票估值也必然產生重大影響，市場預期會致使估值調整隨時展開。多渠道推動股權融資在近期或會推動優先股的試點發行，中長期完善多層次的股權市場。發展并規范債券市場，提高直接融資比例指出了未來融資結構仍將持續轉換，根據我們的測算全社會融資總量(融資規模+同業代付+融資租賃+小額貸款)中直接融資余額占比由2002年的10.14%上升至2012年的31.05%，間接融資余額由2002年的89.86%下降至2012年的68.95%，預計這種轉化趨勢將加速進行。決定中還提到要“完善保險經濟補償機制，建立巨災保險制度”，是對現有保險業務的完善。

 

　　三、三項具體改革內容

　　市場化改革中三個要點，分別是“利率市場化”、“匯率市場化”、“資本市場雙向開放”，通過三個領域的市場化改革，最終實現人民幣資本項目的可自由兌換。

 

　　(一)利率市場化進程的加快

　　1、中國的利率市場化進程

　　中國利率市場化改革的真正推進開始于1996年，整個歷程大致可以劃分為三段：1996年至1999年基本完成了貨幣市場與債券市場利率的市場化改革;2000年至2004年基本實現了外幣市場的市場化改革;2004年至今(事實上在1998年開始就已啟動，全面的改革始于2004年)，主要在于人民幣存貸款利率市場化改革，尤其2012年以來人民幣存貸款利率市場化的進程在明顯加快。

 

　　2、利率市場化進一步推進的基礎與制度條件

　　利率市場化的推進，需要培育足夠深度與廣度的金融市場。足夠深度與廣度的金融市場，有助于利率市場化改革完成之后，宏觀調控與資金配置的有效性。金融市場的深度主要表現為，要有足夠大的債券市場以及足夠規模與種類的金融衍生產品(包括資產證券化的部分)，滿足不同風險收益狀況的投融資需求，并通過市場化機制實現無風險收益率與風險收益率的合理定價。從國際比較來看，目前來看，我國的債券市場發展的還遠遠不夠。利率市場化改革成功的國家在改革完成時債券市場規模都已經較為龐大，以債券規模占GDP的比重來看，美國和日本分別達到114%和92%，而截至2012年兩個國家分別達到234%和252%;近鄰的韓國在利率市場化改革完成時債券規模占GDP的比重為44%，截至2012年已達到102%;我國目前債券規模占GDP的比重不足50%，未來還有很大發展空間，而且相比發達經濟體，我國金融創新工具也存在較大發展空間。金融市場的廣度主要表現為，市場參與者的多樣化、機構化。機構為主的金融市場，有利于金融市場的理性定價，避免市場過多的非理性行為擾亂了整個金融體系的運作。因此，整個政策層面從規范并鼓勵金融產品、金融機構的多樣化入手，實現利率的市場化決定，減少政策干預，是利率市場化的基本前提。

 

　　其他相應的配套制度也需要盡快完善，包括存款保險制度、救助破產機制、基準利率體系、信用風險結構等。存款保險制度是未來中國金融安全網的基干部分，決定中專門提到，它可以有效的實現對小儲戶的保障;屆時儲戶也會考慮錢放哪家銀行更安全，從而倒逼銀行謹慎經營、差異化競爭。

 

　　政府不可能無限托底，例如塞浦路斯的情形，因此需要建立金融機構的救助和破產機制;這也會倒逼融資方也建立起類似的約束機制，這特別有助于消解——政府平臺-國企-國有銀行，這種傳統的中國式大推進策略中捆綁在一起“說不清理還亂”的核心部分，進而推動傳統發展模式的轉型。從國際經驗來看，利率市場化改革成功之后，利率作為資金成本將主要由市場的無形之手決定，完備的利率傳導機制，使得貨幣政策對宏觀經濟的調控效果更加全面、合理，有利于經濟的平穩運行，而傳統數量調整為主的貨幣政策操作經常導致的經濟大起大落也將不復存在。完善有效的利率傳導機制，需要包括幾個基本要素：1、政策利率的切換，需要由傳統的存貸款基準利率轉換為某個或幾個影響力較大的市場利率(如銀行間7天回購利率、SHIBOR利率;如無特殊說明，以下“政策利率”的表述都是以利率市場化之后的政策利率)，以及以此為基礎的利率指標體系;2、政策利率必須是市場參與者較為認可的利率指標，有龐大而有效的債券市場作為政策利率向金融市場傳導的重要渠道，所以需要規范化債券市場的投融資環境及價格決定機制，減少隱性擔保帶來的價格決定機制失效;3、預期調控將是未來貨幣政策中非常重要的一個環節，預期調控至關重要的一點是要建立起相對穩妥的預期調控策略(有點類似西方的貨幣政策規則)，以維護市場預期的平穩，否則會導致市場的大起大落;4、必須建立起一套傳遞效果良好的利率指標體系，包括能夠有效引導政策利率的利率(目前來看，央行在培養3月、1年期央票招標利率作為調控政策預期的重要指標)、政策利率、多層次合理有效的投融資環境及市場決定利率。

 

　　規范與培育市場參與者對利率市場化的理性認識。對于商業銀行等金融機構而言，要對資產端和負債端具體業務的風險進行客觀評估，并給出合理定價，包括存貸款業務及有關聯或替代性的金融產品、中間業務等;對于客戶而言，要培養風險意識，了解并適應金融機構提供的差別化產品與差別化定價，對自己的投資行為負責。利率市場化改革完成后，金融機構將在正當的市場競爭條件下通過競爭定價，市場提供的產品會多樣化、多元化，同時有很多機構參與競爭，通過市場行為實現資金的有效配置。

 

　　3、短期或將出臺的政策

　　短期來看，可轉讓大額存單(CD)或成為下一個突破口。CD一般都產生于存款利率市場化之初，例如澳大利亞、印度、韓國、南非、德國、新加坡等國提供的最佳實踐。而且對CD利率管制的放松，往往是存款利率市場化的起點和重要標志。一方面，金融機構可以持有CD，使之成為一種同業間的流動性調節工具。另一方面，儲戶可以直接或者間接通過基金、理財等方式持有存單，滿足其對存款收益的需求。最終真正實現開正門、堵偏門，該理財的歸理財，該存款的歸存款。

 

　　基于未來一段時期，通脹形勢都會居高不下，使得我國1年期存款利率較長一段時期會處在接近0利率或負利率的狀態，進而加劇資金托媒的速度。在此背景下，未來很可能會將存款基準利率的上浮空間由當前的10%進一步上調，一方面可以實現逐步放開存款端的利率市場化，另一方面可以保證整個貨幣市場的平穩運行。

 

　　(二)匯率市場化

　　匯率市場化近期或將推出的是加大人民幣兌美元匯率的日內波動幅度，我們預計2013年內這一浮動幅度會進一步擴大到1.5%-2%，振幅擴大至3%-4%，屆時浮動水平幾乎可以反映非危機時期所有時期的市場力量。匯率浮動區間擴大降低了貨幣當局干預匯市的壓力，為外匯管理制度改革提供了更大的操作空間。

 

　　中國外匯管理的原則已由“寬進嚴出”向“雙向均衡管理”轉變，其間伴以逐步減少行政管制，逐步取消內資與外資企業之間、國有與民營企業之間、機構與個人之間的差別待遇?？梢灶A計的是，未來的外匯管理改革的主要特點是從“藏匯于國”向“藏匯于民”轉變。在人民幣國際化的倒逼下，最近幾年將是人民幣兌換自由化措施的力度和密度最大的時期，預計2017年左右人民幣能夠基本實現資本賬戶可兌換，但并非完全可兌換。

 

　　(三)資本市場雙向開放

　　資本市場的雙向開放意味著在現有的制度框架下QFII和RQFII審批速度將進一步加快，新股發行制度改革后民營企業上市也將享受國民待遇，同時國際板、境內離岸金融制度設計等將很快提上議事日程。

 

　　四、三項制度設計與保障措施

　　落實金融監管改革措施和穩健標準。國際經驗顯示，金融市場化過程中，銀行等傳統金融機構的利潤會由于存貸利差的縮窄而被壓縮，投融資環境的競爭性會增強，風險偏好程度明顯提升，并導致整個社會流動性泛濫、投機氛圍上升，提高整個社會的系統性風險。70年代中期，阿根廷等拉美國家在利率市場化過程中的教訓需要引起我們的重視。

 

　　(一)完善監管協調機制，界定中央和地方權責

　　我國在20世紀90年代中期，金融業發展選擇了分業經營、分業監管的制度構建，這是在我國市場經濟金融體制發育尚不完善的背景下進行的現實選擇，對于防范金融風險、穩定我國金融體系起到了十分重要的作用。然而，在利率市場化過程中，影子銀行體系的膨脹是必然趨勢，金融體系的構成也會由早年的分業經營向混業經營逐步過渡，使得傳統分業監管模式的有效性逐步降低，而監管成本則不斷上升。目前，我國采取的綜合經營形式(事實上已經顯現混業經營的形態)主要有三類，具體如表2所示。我國現有的金融經營模式與監管模式下，必然會出現各監管部門在部分業務上的交叉重疊以及其他某些監管項目上的空白，此時即需要有良好的金融協同監管機制配合，否則就會導致監管資源浪費、監管效率低下。與此同時，我國縣域經濟的競爭格局，既提供了經濟長期高速發展的源動力，也帶來了更多風險，界定中央與地方金融監管職責和風險處置責任，有利于解決地方政府經濟發展過程中簡單粗暴的擴張模式，從制度層面有效控制局部性風險的產生與發展。

 

　　(二)建立存款保險制度，完善金融機構退出機制

　　存款保險制度是金融機構退出機制的重要組成部分，可以有效避免部分金融機構的退出導致整個金融市場的動蕩，以及流動性的大起大落。

 

　　(三)加強金融基礎設施建設

　　加強金融基礎設施建設，保障金融市場安全高效運行和整體穩定?；蛞馕吨鹑谛畔⒒芾?、信用體系的構建等方面的基礎性建設會進一步加強，通過更為有效的信息處理技術，更加完備的信用體系，實現金融市場的高效運行與整體穩定。

 

　　第一種：通過成立金融控投公司或金融集團等形式，持有多個金融機構，達到綜合經營的目的

　　如中信集團、光大集團、招商集團、平安集團等。這些綜合經營或稱為“混業經營”，并不是直接意義上的混業經營，而是通過股權的持有，間接實現綜合經營或“混業經營”。除金融集團的模式之外，我國銀行、證券、保險之間也相互融合，如商業銀行分別發起設立基金管理公司，商業銀行間接從事證券業務等。

 

　　第二種：各類金融機構相互合作，共用平臺，或者成立專門機構實現銷售功能上的綜合經營

　　即金融機構之間相互代理銷售金融產品，如銀行銷售基金、保險產品，證券公司銷售基金?；蛘呤墙鹑诩瘓F內不同機構實現數據的集中與統一處理，共同營銷產品。

 

　　第三種：不同類型的金融機構共同參與的資產管理或類資產管理業務，實現產品設計層面的綜合經營

　　如銀行的理財業務，證券公司的定向資產管理業務與集合資產管理業務，保險公司的分紅保險、投資聯結保險，信托公司各式各樣的信托計劃，基金管理公司的各類證券投資基金以及擬推出的客戶委托投資計劃等。雖然這些業務名稱各不相同，具體操作上因各監管部門監管方式不一而導致業務方式不盡一樣，但這些行為體現的多是“信托”原則，實現的都是相同的“代客理財”功能?！∈藢萌腥珪贤ㄟ^的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中關于“完善金融市場體系”的論述總共包括三段話，著墨不多，但其所要求的金融改革原則明確、任務清晰、內容詳實、措施有力。最重要的是，開放將是未來金融改革的主基調和總原則，這是歷次三中全會上首次提出，這也是把人民幣國際化上升為國家意志的具體表現。

 

　　一、三中全會對金改的表述：完善金融市場體系

　　十八屆三中全會上通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中關于“完善金融市場體系”的論述總共包括三段話：

　　擴大金融業對內對外開放，在加強監管前提下，允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構。推進政策性金融機構改革。健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。完善保險經濟補償機制，建立巨災保險制度。發展普惠金融。鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。

 

　　完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現人民幣資本項目可兌換。

 

　　落實金融監管改革措施和穩健標準，完善監管協調機制，界定中央和地方金融監管職責和風險處置責任。建立存款保險制度，完善金融機構市場化退出機制。加強金融基礎設施建設，保障金融市場安全高效運行和整體穩定。

 

　　“決定”對于金融改革的著墨盡管不多，但其所要求的金融改革原則明確、任務清晰、內容詳實、措施有力。最重要的是，開放將是未來金融改革的主基調和總原則，這是歷次三中全會上首次提出，這也是把人民幣國際化上升為國家意志的具體表現。中國人民以勤勞和智慧將“MadeinChina”送到了全世界，未來中國人民仍將以勤勞和智慧將“CNY”送至全世界，從貨通天下到匯通天下再到幣通天下。

 

　　二、金改的總原則與五類金融機構的改革任務

　　(一)金改總原則：擴大對內對外開放

　　“擴大金融業對內對外開放”，作為金融改革的總原則，具有幾層含義：首先，需要理清政府與市場的邊界，建立合理的金融機構準入退出機制及更為完備的金融監管制度，減少不必要的管制并逐步讓渡市場決定;其次，金融市場業務經營范疇的自由化，在審慎監管的前提下，鼓勵業務創新、產品創新，創造更多的金融產品及衍生產品，滿足不同風險收益狀況的投融資需求;第三，金融產品價格決定的市場化，通過市場化機制實現無風險收益率與風險收益率的合理定價，并通過價格傳導機制而非傳統的數量調整實現宏觀調控目的;最后，資本賬戶開放及人民幣國際化，實現資金流進來與走出去的市場化，一方面放松資本管制，讓市場行為決定貨幣的價格與資金的流向，另一方面提高人民幣在國際貨幣市場上的影響力。

 

　　經濟發展早期，為更有效的利用有限的資本存量、我國政府采取了包括壓低資金成本在內的一系列金融抑制的手段。通過行政干預，有限的存量資本能夠被最大程度的用于擴大再生產;同時，也導致了產能的無序擴張、資金配置的效率低下等。經濟發展到當前階段，金融抑制對經濟發展形成越來越多的障礙，未來金融改革的力度和進度都會有所加快。國際比較來看，經過半個多世紀的金融自由化改革，全球主要經濟體普遍都已實現了利率的市場化決定;OECD成員國也普遍完成了資本賬戶的可自由兌換。

 

　　擴大金融業對內對外開放，需要減少政府的行政性干預，減少不同金融機構之間的不平等待遇等。要保證國有資本與私人資本之間的平等待遇(鼓勵民間資本進駐)、不同金融機構之間的平等待遇(逐步去除國有金融機構與外國金融機構之間譬如準備金率等規則約束條件不同、銀行證券保險及其他金融機構之間的不同待遇)等。同時，需要有完善的存款保險制度、完備的監管制度等作為基本保障，避免部分金融機構的退出導致整個金融市場的動蕩，以及流動性的大起大落。需要盡可能的減少政府干預，避免不平等的管理手段下導致的市場定價扭曲，一切交給市場決定。

 

　　(二)五類金融機構的改革任務

　　三中全會決定中對傳統商業銀行、政策性金融機構、資本市場、普惠金融、保險業等5類金融機構分別提出了相應的改革思路，通過不同金融機構的功能定位，全方位滿足不同資金需求，反映了中國特色的金融改革思路，同時也與我國將長期處于社會主義初級階段的經濟特征密切相關。

 

　　降低傳統金融機構的準入門檻、構建立體式的金融服務體系。首先，傳統商業銀行等金融機構降低準入門檻，決定中提到“在加強監管前提下，允許具備條件的民間資本依法發起設立中小型銀行等金融機構”，意味著民間資金將具有更多機會、通過更多形式進駐金融行業。其次，“發展普惠金融”，意味著金融不僅要支持經濟，而且還要服務于民生，普惠金融或學習國外經驗，主要服務于農民或中低收入群體的生活與經營行為。第三，首提“推進政策性金融機構改革”，較前期政策性銀行的表述更為拔高了一個級別，豐富了金融市場層次，也為城鄉一體化推進過程中的資金需求提供了更多融資方式和渠道。立體式金融服務體系的構建，注定會影響到傳統金融體系的格局分布。

 

　　構建多層次金融市場，完善傳統業務結構。決定中提到要“推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重”，目的是建立多層次金融市場、優化融資結構，解決中國經濟發展過程中長期資金缺乏、金融市場長短期資金供需錯配的問題。股票發行注冊制改革將有利于具有發展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金以獲得發展機會，提高了投資人的投資判斷力，減少了對政府的依賴性，同時對目前已經上市的股票估值也必然產生重大影響，市場預期會致使估值調整隨時展開。多渠道推動股權融資在近期或會推動優先股的試點發行，中長期完善多層次的股權市場。發展并規范債券市場，提高直接融資比例指出了未來融資結構仍將持續轉換，根據我們的測算全社會融資總量(融資規模+同業代付+融資租賃+小額貸款)中直接融資余額占比由2002年的10.14%上升至2012年的31.05%，間接融資余額由2002年的89.86%下降至2012年的68.95%，預計這種轉化趨勢將加速進行。決定中還提到要“完善保險經濟補償機制，建立巨災保險制度”，是對現有保險業務的完善。

 

　　三、三項具體改革內容

　　市場化改革中三個要點，分別是“利率市場化”、“匯率市場化”、“資本市場雙向開放”，通過三個領域的市場化改革，最終實現人民幣資本項目的可自由兌換。

 

　　(一)利率市場化進程的加快

　　1、中國的利率市場化進程

　　中國利率市場化改革的真正推進開始于1996年，整個歷程大致可以劃分為三段：1996年至1999年基本完成了貨幣市場與債券市場利率的市場化改革;2000年至2004年基本實現了外幣市場的市場化改革;2004年至今(事實上在1998年開始就已啟動，全面的改革始于2004年)，主要在于人民幣存貸款利率市場化改革，尤其2012年以來人民幣存貸款利率市場化的進程在明顯加快。

 

　　2、利率市場化進一步推進的基礎與制度條件

　　利率市場化的推進，需要培育足夠深度與廣度的金融市場。足夠深度與廣度的金融市場，有助于利率市場化改革完成之后，宏觀調控與資金配置的有效性。金融市場的深度主要表現為，要有足夠大的債券市場以及足夠規模與種類的金融衍生產品(包括資產證券化的部分)，滿足不同風險收益狀況的投融資需求，并通過市場化機制實現無風險收益率與風險收益率的合理定價。從國際比較來看，目前來看，我國的債券市場發展的還遠遠不夠。利率市場化改革成功的國家在改革完成時債券市場規模都已經較為龐大，以債券規模占GDP的比重來看，美國和日本分別達到114%和92%，而截至2012年兩個國家分別達到234%和252%;近鄰的韓國在利率市場化改革完成時債券規模占GDP的比重為44%，截至2012年已達到102%;我國目前債券規模占GDP的比重不足50%，未來還有很大發展空間，而且相比發達經濟體，我國金融創新工具也存在較大發展空間。金融市場的廣度主要表現為，市場參與者的多樣化、機構化。機構為主的金融市場，有利于金融市場的理性定價，避免市場過多的非理性行為擾亂了整個金融體系的運作。因此，整個政策層面從規范并鼓勵金融產品、金融機構的多樣化入手，實現利率的市場化決定，減少政策干預，是利率市場化的基本前提。

 

　　其他相應的配套制度也需要盡快完善，包括存款保險制度、救助破產機制、基準利率體系、信用風險結構等。存款保險制度是未來中國金融安全網的基干部分，決定中專門提到，它可以有效的實現對小儲戶的保障;屆時儲戶也會考慮錢放哪家銀行更安全，從而倒逼銀行謹慎經營、差異化競爭。

 

　　政府不可能無限托底，例如塞浦路斯的情形，因此需要建立金融機構的救助和破產機制;這也會倒逼融資方也建立起類似的約束機制，這特別有助于消解——政府平臺-國企-國有銀行，這種傳統的中國式大推進策略中捆綁在一起“說不清理還亂”的核心部分，進而推動傳統發展模式的轉型。從國際經驗來看，利率市場化改革成功之后，利率作為資金成本將主要由市場的無形之手決定，完備的利率傳導機制，使得貨幣政策對宏觀經濟的調控效果更加全面、合理，有利于經濟的平穩運行，而傳統數量調整為主的貨幣政策操作經常導致的經濟大起大落也將不復存在。完善有效的利率傳導機制，需要包括幾個基本要素：1、政策利率的切換，需要由傳統的存貸款基準利率轉換為某個或幾個影響力較大的市場利率(如銀行間7天回購利率、SHIBOR利率;如無特殊說明，以下“政策利率”的表述都是以利率市場化之后的政策利率)，以及以此為基礎的利率指標體系;2、政策利率必須是市場參與者較為認可的利率指標，有龐大而有效的債券市場作為政策利率向金融市場傳導的重要渠道，所以需要規范化債券市場的投融資環境及價格決定機制，減少隱性擔保帶來的價格決定機制失效;3、預期調控將是未來貨幣政策中非常重要的一個環節，預期調控至關重要的一點是要建立起相對穩妥的預期調控策略(有點類似西方的貨幣政策規則)，以維護市場預期的平穩，否則會導致市場的大起大落;4、必須建立起一套傳遞效果良好的利率指標體系，包括能夠有效引導政策利率的利率(目前來看，央行在培養3月、1年期央票招標利率作為調控政策預期的重要指標)、政策利率、多層次合理有效的投融資環境及市場決定利率。

 

　　規范與培育市場參與者對利率市場化的理性認識。對于商業銀行等金融機構而言，要對資產端和負債端具體業務的風險進行客觀評估，并給出合理定價，包括存貸款業務及有關聯或替代性的金融產品、中間業務等;對于客戶而言，要培養風險意識，了解并適應金融機構提供的差別化產品與差別化定價，對自己的投資行為負責。利率市場化改革完成后，金融機構將在正當的市場競爭條件下通過競爭定價，市場提供的產品會多樣化、多元化，同時有很多機構參與競爭，通過市場行為實現資金的有效配置。

 

　　3、短期或將出臺的政策

　　短期來看，可轉讓大額存單(CD)或成為下一個突破口。CD一般都產生于存款利率市場化之初，例如澳大利亞、印度、韓國、南非、德國、新加坡等國提供的最佳實踐。而且對CD利率管制的放松，往往是存款利率市場化的起點和重要標志。一方面，金融機構可以持有CD，使之成為一種同業間的流動性調節工具。另一方面，儲戶可以直接或者間接通過基金、理財等方式持有存單，滿足其對存款收益的需求。最終真正實現開正門、堵偏門，該理財的歸理財，該存款的歸存款。

 

　　基于未來一段時期，通脹形勢都會居高不下，使得我國1年期存款利率較長一段時期會處在接近0利率或負利率的狀態，進而加劇資金托媒的速度。在此背景下，未來很可能會將存款基準利率的上浮空間由當前的10%進一步上調，一方面可以實現逐步放開存款端的利率市場化，另一方面可以保證整個貨幣市場的平穩運行。

 

　　(二)匯率市場化

　　匯率市場化近期或將推出的是加大人民幣兌美元匯率的日內波動幅度，我們預計2013年內這一浮動幅度會進一步擴大到1.5%-2%，振幅擴大至3%-4%，屆時浮動水平幾乎可以反映非危機時期所有時期的市場力量。匯率浮動區間擴大降低了貨幣當局干預匯市的壓力，為外匯管理制度改革提供了更大的操作空間。

 

　　中國外匯管理的原則已由“寬進嚴出”向“雙向均衡管理”轉變，其間伴以逐步減少行政管制，逐步取消內資與外資企業之間、國有與民營企業之間、機構與個人之間的差別待遇?？梢灶A計的是，未來的外匯管理改革的主要特點是從“藏匯于國”向“藏匯于民”轉變。在人民幣國際化的倒逼下，最近幾年將是人民幣兌換自由化措施的力度和密度最大的時期，預計2017年左右人民幣能夠基本實現資本賬戶可兌換，但并非完全可兌換。

 

　　(三)資本市場雙向開放

　　資本市場的雙向開放意味著在現有的制度框架下QFII和RQFII審批速度將進一步加快，新股發行制度改革后民營企業上市也將享受國民待遇，同時國際板、境內離岸金融制度設計等將很快提上議事日程。

 

　　四、三項制度設計與保障措施

　　落實金融監管改革措施和穩健標準。國際經驗顯示，金融市場化過程中，銀行等傳統金融機構的利潤會由于存貸利差的縮窄而被壓縮，投融資環境的競爭性會增強，風險偏好程度明顯提升，并導致整個社會流動性泛濫、投機氛圍上升，提高整個社會的系統性風險。70年代中期，阿根廷等拉美國家在利率市場化過程中的教訓需要引起我們的重視。

 

　　(一)完善監管協調機制，界定中央和地方權責

　　我國在20世紀90年代中期，金融業發展選擇了分業經營、分業監管的制度構建，這是在我國市場經濟金融體制發育尚不完善的背景下進行的現實選擇，對于防范金融風險、穩定我國金融體系起到了十分重要的作用。然而，在利率市場化過程中，影子銀行體系的膨脹是必然趨勢，金融體系的構成也會由早年的分業經營向混業經營逐步過渡，使得傳統分業監管模式的有效性逐步降低，而監管成本則不斷上升。目前，我國采取的綜合經營形式(事實上已經顯現混業經營的形態)主要有三類，具體如表2所示。我國現有的金融經營模式與監管模式下，必然會出現各監管部門在部分業務上的交叉重疊以及其他某些監管項目上的空白，此時即需要有良好的金融協同監管機制配合，否則就會導致監管資源浪費、監管效率低下。與此同時，我國縣域經濟的競爭格局，既提供了經濟長期高速發展的源動力，也帶來了更多風險，界定中央與地方金融監管職責和風險處置責任，有利于解決地方政府經濟發展過程中簡單粗暴的擴張模式，從制度層面有效控制局部性風險的產生與發展。

 

　　(二)建立存款保險制度，完善金融機構退出機制

　　存款保險制度是金融機構退出機制的重要組成部分，可以有效避免部分金融機構的退出導致整個金融市場的動蕩，以及流動性的大起大落。

 

　　(三)加強金融基礎設施建設

　　加強金融基礎設施建設，保障金融市場安全高效運行和整體穩定?；蛞馕吨鹑谛畔⒒芾?、信用體系的構建等方面的基礎性建設會進一步加強，通過更為有效的信息處理技術，更加完備的信用體系，實現金融市場的高效運行與整體穩定。

 

　　第一種：通過成立金融控投公司或金融集團等形式，持有多個金融機構，達到綜合經營的目的

　　如中信集團、光大集團、招商集團、平安集團等。這些綜合經營或稱為“混業經營”，并不是直接意義上的混業經營，而是通過股權的持有，間接實現綜合經營或“混業經營”。除金融集團的模式之外，我國銀行、證券、保險之間也相互融合，如商業銀行分別發起設立基金管理公司，商業銀行間接從事證券業務等。

 

　　第二種：各類金融機構相互合作，共用平臺，或者成立專門機構實現銷售功能上的綜合經營

　　即金融機構之間相互代理銷售金融產品，如銀行銷售基金、保險產品，證券公司銷售基金?；蛘呤墙鹑诩瘓F內不同機構實現數據的集中與統一處理，共同營銷產品。

 

　　第三種：不同類型的金融機構共同參與的資產管理或類資產管理業務，實現產品設計層面的綜合經營

　　如銀行的理財業務，證券公司的定向資產管理業務與集合資產管理業務，保險公司的分紅保險、投資聯結保險，信托公司各式各樣的信托計劃，基金管理公司的各類證券投資基金以及擬推出的客戶委托投資計劃等。雖然這些業務名稱各不相同，具體操作上因各監管部門監管方式不一而導致業務方式不盡一樣，但這些行為體現的多是“信托”原則，實現的都是相同的“代客理財”功能。